新主席的提前“卸责”
唐学鹏/文

世界上一流的经济学家，普林斯顿大学的伯南克教授将成为美国联邦储备委员会主席，将接替格林斯潘的职，这多少有点出乎人们的意料。因为学术界比较支持马丁.费尔德斯坦（Martin S. Feldstein），他是世界最有名的财税专家（诺贝尔奖迟早要颁发给他），美国经济研究局的局长，曾经是里根总统的首席顾问，也是减税主义的最有力倡导者，从学术观点来说，比较符合布什目前的减税政策。但是，他可能厌恶财政赤字，因为如果减税导致财政赤字，减税的效力就大打折扣。他因此直接批评过里根。哈伯德（Glenn Hubbard）深受右翼势力的爱戴，他对减税和国家社保福利私有化有着狂热的偏爱，他主导了布什经济政策的灵魂。但是，他的情况同迈尔斯女士（Harriet E. Miers）相近，都是太右了，与布什走得太近了。后者被布什提名为联邦大法官，让布什遭到了“任人唯亲”的攻击。哈伯德如果成为美联储主席会让人觉得美联储没有政治独立性。而美联储另外一位委员科恩（Donald L. Kohn），他是格林斯潘的人，但是格林斯潘本人在决定继任者的权力上声音并不大。

于是，伯南克在折中和妥协的气氛中登场了。

现在媒体谈论得比较多的是伯南克所热衷的“通胀目标区”理论。伯南克认为，任何国家的中央银行都应该向外界发布一个通货膨胀的目标区域，比如2％－3％。这样有助于货币政策的透明和稳定。这个思想的理论源头是出自于理性预期学派的信仰，尽管伯南克并不是这个学派的中人。理性预期学派认为，政府越是坦诚布公地表达自己的政策目的，越有利于市场预期的正确形成，正确的市场预期会让政府的政策更好地实施和达到效果。

欧洲央行继承了德国央行的风格，是“通胀目标区”理论的坚定执行者。所以，欧洲央行对伯南克提名为美联储主席非常欢迎。但是，欧洲央行对通胀的警惕也产生了一些负面的问题，比如欧洲央行对使用扩张性货币政策的时候非常小心，甚至不愿意使用，宁可付出失业率10％的代价。因为，通货膨胀让欧洲产生了希特勒和纳粹，欧洲人对这个灾难记忆犹新。

通过在SSRN上搜索伯南克的论文，我们知道伯南克在1996年向德国央行风格致敬。（论文名“WHAT DOES THE BUNDESBANK TARGET?Ben S. Bemanke，Mihov，1996）在这篇论文里，伯南克澄清了长久以来的一个问题，或者说货币主义的一个流毒，米尔顿.弗里德曼认为央行通过控制M2就可以直接决定了通货膨胀的幅度，伯南克认为这个观点非常肤浅。他认为，M2的数量控制或者说传统的货币数量论的“控制法”是值得怀疑的，因为，在很多时期，即使M2控制得很好，依然存在着6％以上的通货膨胀。而且，每年公布M2的控制指标，市场很难消化和吃透这个信息，作出合理的预期调整。

伯南克并不像欧洲人那样刻板，认为通胀“猛如虎”，他曾经表示过，欧洲人有点过于敏感，他说，我不太相信通货紧缩，因为即使其他方法都不灵了，只要一个国家还有印钞厂，还可以造出足够多的货币，想要多少印多少，而且基本没有成本。但是，他又说，“正是因为我不承认通货紧缩，所以，我只关注通货膨胀。”（Ben Bernanke 2003）

伯南克一直主张将美国的通货膨胀目标设在1%-2%的区域内，因为他最欣赏的，也是世界上最出色的中央银行——加拿大央行（注意，世界上最棒的中央银行并不是美联储，公认是加拿大银行，只不过中国人不关注加拿大经济而已）就是把通货膨胀的目标区设在1%-2%。加拿大的物价非常稳定，从来没出现过货币政策影响宏观经济的现象。而这是一个国家中央银行的最高境界。

伯南克和弗里德曼一样，也研究美国大萧条时期（1929－1933）的货币问题。弗里德曼的意见是，当时愚蠢的美联储紧缩了银根，M2数值大幅度下降，是造成美国大萧条的根本原因，而不是凯恩斯胡扯的消费不足（三大边际递减定律）。伯南克认为，弗里德曼也比较武断，他认为，大萧条时期的M2的总量变化并不是主要原因，实际上，在1932年，M2就开始掉头直上了，但是，32年，还是存在着颓势深化的趋势。伯南克认为，是银行信用配置的收缩，导致了萧条。即使M2有很大的增量，但是M2却很难传递到市场上去，就像有了活水，没有印渠，依然无法解渴。

对大萧条时期的货币研究，坚定了伯南克对M2指标有效性的怀疑（前不久，弗里德曼也承认了自己货币主义理论的错误）。在97年发表的两篇论文里，伯南克认为，美联储采取联邦基础利率微调的做法是一种非常有的有历史沉淀的创新。在1965，联邦基准利率被纳入美联储的货币工具箱里面，最为控制通货膨胀的最重要的指标。而在1979－1994年，未借出准备金（nonborrowed reserves）被纳入政策指标群里，更是丰富了美联储的工具理性。（INFLATION TARGETING:A NEW FRAMEWORK FOR MONETARY POLICY  1997，INFLATION FORECASTE AND MONETARY POLICY 1997年）他本人将会继续这一“格林斯潘”式的做法。

谈到与格林斯潘的关系问题，无论是纽约时报还是华尔街日报都在说，他和格老的关系不错，格林斯潘对他相当满意。事实上，我个人觉得，并不是这样，因为我是根据伯南克的一篇论文，在2004写的一篇论文《WHAT EXPLAINS THE STOCK MARKET’S REACTION TO FEDERAL RESERVE POLICY?》（Ben S. Bernanke  Kenneth N. Kuttner  2004）。在这篇文章里，伯南克做了一个自变量回归计算模型，他的模型故事是这样的：美联储如果在市场上毫无预期的情况下，将联邦利率削减25个基准点，那么将导致美国的股票指数会上升1％。这意味着，美联储的货币政策的非透明性带来了非常大的股票市场的反应。也就是所谓的“非理性繁荣”。

伯南克强调，一般来说，货币政策对股市的影响，从长期看，是中性的，是没有影响的。但是，在短期，会产生巨大的影响。如果美联储的统治者不愿意让市场上知道他的想法的话，那么市场将会做出非常混乱和错误的反应。这篇论文隐含的指责非常关键，因为众所周知，去年美国经济学家的一场大讨论，就是认为，格林斯潘应该对“非理性繁荣”负责，因为他有多次错误的减息。

毫无疑问，伯南克非常讨厌格林斯潘那种“相机抉择”，随机应变的凯恩斯主义式的作风。不过，话又说回来，正式格老非常敏锐的相机抉择成就了格老的名声和美国的新经济繁荣。当美联储向欧洲风格靠拢的时候，当伯南克把机制建立在信息透明的规则上的时候，当美国处于零储蓄高负债大规模私有化社会人心不稳的时候，这是否是伯南克对自己能力的一种警觉，甚至提前卸责？

随便说一下，伯南克并没有发表对中国汇率机制看法的文章，但是，他曾经表示过，他痛恨所有不透明的机制。中国的汇率机制在他眼里看里，应该是隐藏潜规则和不透明的，相信，他是不会喜欢的。当然，我们有我们自己的独立性，我们也不强求他喜欢。

这就是我崇拜唐唐的理由

财经评弹
B11 太阳报
陈友正博士 特许财务分析师
2005-11-05

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伯南克引领美息往何方



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国际金融市场近期面对的最大不明朗，是美国联储局主席格林斯潘的继任人谁属，以及未来会采纳何种货币政策。直至布殊宣布提名现任白宫经济顾问委员会主席伯南克（Ben Bernanke），出任下届联储局主席，谜团终于初见端倪。

世人对伯南克所知不多，只好猜想货币政策保持不变。伯南克在「九一一」事件后以联储局理事身份演讲，曾提及美国有能力防止通缩来临。他的名句是「美国拥有一项科技叫印银纸……必要时，大可以乘坐直升机，在市中心大洒金钱。」根据此出位言论，投资者猜测伯南克大概会把加息步伐放慢，甚至停止。当然，这包含了投资者的主观意愿。

笔者认为，伯南克若通过国会委任（相信可顺利通过），将会是典型的「学而优则仕」。从学者进身经济顾问（只讲不做），一般问题不大；然而，一旦手握实权，肩负订定及微调主宰全球经济发展的政策，便是另一回事。

政策理念时光倒流

伯南克是出色的宏观经济学者，大部分时间在哈佛、麻省理工及普林斯顿大学桝学和研究，出掌联储局后，是否会用学院内的一套加诸于现实政策上？假若他真的实施在学术界倡议的「通胀目标」（Inflation Targeting），便不再是「联储局的货币政策不变」，而是时光倒流，追回荒废了三十多年的货币政策哲学，亦即是大部分美国经济分析员不熟悉的状况。

联储局和其他中央银行，具有调控货币供应及利率（即「政策工具」）的权力，以达至价格稳定及经济发展的政策目的。不同的宏观经济政策，分别在于政策目标侧重点放在哪个环节。由于政策工具对各项经济活动的影响可能十分巨大，目标差之毫釐，结果谬以千里。

上世纪七十年代前，联储局的货币政策为调控通胀。其时，美国的宏观经济政策是奉行凯恩斯（Keynes）理论，相信在一定的总体需求下，通胀及就业是必然的结果，政府的角色是以财政政策（Fiscal Policy）调控总体需求；至于货币政策，只是提供稳定的利率环境。

经济学的一项严重局限，在于只能考虑简单甚或单一因素，实际环境未必达至理想结果。二次大战后，美国享有长期利率稳定的环境，但到了七十年代，经济日渐受到其他国际因素影响，财政政策愈来愈没有效果。其时，芝加哥大学的佛利民（Freidman）提出新理论，指可直接以货币供应，加快或减慢经济活动，货币政策比财政政策更有「立竿见影」的效果。由于货币政策的理念为政府采纳，联储局的功能出现巨大转变。在货币增长目标（Monetary Growth Targeting）政策下，联储局成为调控经济的核心。

通胀通缩孰轻孰重

从伯南克已发表的学术文章可见，他属「新古典学派」，即主张返回调控通胀的目标，但亦不否定货币工具在调控经济的效用。通胀目标是设定通胀的上下限，若通胀升至上限（政策的主要考虑）则加息打击通胀。伯南克曾引其他国家（如德国、加拿大及新西兰等）经验，证明此政策效果不错。不过，此政策从未经历通缩可能出现这一考验。究竟美国经济隐忧是通胀还是通缩？这点需要先搞清楚。

理论归理论，伯南克一旦出掌联储局，是否仍会坚持纯学术理念，还是该考虑其他迫切而复杂的经济问题？以自身利益出发，伯南克要面对的，是格老遗下的巨大资产泡沫几乎肯定会以某种形式使经济下滑，若处理不善，可能成为泡沫爆破的代罪羊。格老在八七年八月上任，随即加息，以「清洗」前朝遗下的问题；同年十月，股市大泻，但亦使格老有空间建立他的「经济奇杰?」。现时猜测伯南克实际上会采纳何种政策，他上场后息口往何方走，仍然为时尚早。

陶冬:难有大变

作者：陶冬　　来源：财经时报 　
     
    伯南克的执政思路，与格林斯潘的相同之处，多过不同之处。但伯南克政治经验上有缺陷，上任之后，他的首要任务是学习、融合、延续，而不是标新立异
　
　　２０００年１月５日，当本·伯南克在华尔街日报发表《格林斯潘之后怎么办？》评论文章时，相信他没有想到自己会成为格林斯潘的接班人。当时他是一个知名学者、普林斯顿大学经济系主任，同时兼任纽约联邦储备银行顾问。本周，布什总统正式提名伯南克为第１４任美国联邦储备局主席，经参议院批准后将于明年２月１日走马上任，成为世界金融第一人。
　　消息出台后，金融界和媒体纷纷猜测“伯南克时代”的联储政策走势，全球债市、股市也为之所动。其实伯南克执政的大体思路在《格林斯潘之后怎么办？》一文中已有清晰的表述。“去除格林斯潘政策中的个人因素，将其机构化（institutionalizing），今后的美国货币政策便更可能像上世纪八九十年代，而不是三十年代或七十年代。”
　　伯南克作为一个经济学家，在学术上的造诣远高过格林斯潘，讲课的生动吸引程度也超过格林斯潘。他在联储行长董事局的三年里，重视理论，强调准确，为美国金融政策决策层吹入一股新风。不过，他将坐上的是世界第一央行的头把交椅，守护的是全球金融稳定和经济发展，延续的是“格林斯潘神话”。
　　笔者相信，伯南克与格林斯潘的相同之处，多过不同之处。
　　１.格林斯潘的最大发明是政策透明度。伯南克始终都是高透明度的坚定支持者，并且希望将其发扬光大。
　　２.伯南克和格林斯潘同样不主张用货币政策针对资产价格，认为央行任务是稳定物价和生产，短期利率不应用来调整房地产。
　　３.伯南克对通缩十分警惕，认为通胀不好但通缩更坏。这与格林斯潘如出一辙。
　　４.伯南克和格林斯潘均不喜欢大量、持续的财政赤字，但在具体表述方式上又都倾向于口头警告而非大幅加息。
　　至于不同之处：１.伯南克希望明确地订下一个通胀目标，这样市场和人民对货币政策的走势心中有数，格林斯潘更倾向于在模糊目标下渐进地调整市场预期。
　　２.伯南克更像一个学者，而格林斯潘则更懂得市场心理。直言的伯南克在语言交流上会否给市场带来冲击，目前未知。
　　３.伯南克关注货币政策的中期目标，而格林斯潘花更多精力在“短期风险管理”。
　　４.伯南克主张利率政策主要用于通胀目标，同时以审慎的监管来解决经济发展中的失调。金融监管力度可能在今后几年加强。
　　值得强调的是，联储主席也只拥有公开市场委员会中的一票。伯南克需要与其他金融政策决策人沟通、协调，甚至妥协。许多他个人的想法未必一定成为政策。
　　据报，伯南克曾在给朋友的电邮中描述布什、切尼面试他时的情景。考虑到联储主席必须拥有政治技巧和公关技巧，布什问他有无通过选举得到过任何公职。伯南克反问“选上居住地一家学校董事局算不算？”布什答道：“对我来说足够好了。就是你啦”。
　　这段对话表现了布什的牛仔性格，更反映出伯南克在经验上的缺陷。上任之后，他的首要任务是学习、融合、延续，而不是标新立异。
　　最后，格林斯潘讲话时往往语焉不详、晦涩和模棱两可。市场尊之为语言大师。最近他太太的一篇访谈中，提到大师在家里也是如此！明年起笔者再熬夜听到的联储主席讲话，至少比现在的更通俗一点、有趣一点。

每次0.25%加息本身就是对通胀的纵容.搞点通胀可以抵消点财政赤字.就是别过火.谁能保证呢?