行为与金融

汪丁丁

----现代经济行为与金融行为日益“个性化”了。
----这题目正是关于“行为金融学”的。当我端着咖啡站在夏威夷的博德思书店里时，恰好就看到了它——Hersh Shefrin所著的Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing（Harvard University Press，2000）。同时，在最近写给《经济学消息报》的系列随笔中，我也特别介绍过2001年诺贝尔奖获得者阿克劳夫的“行为经济学”。

----简单地说，行为学的基本原则只有三条：⑴回报原则，那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；⑵激励原则，那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；⑶强化原则，行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而更强烈地要求实施同类行为或预期能够补偿损失的行为。另一方面，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期惩罚时，行为主体将更主动地实施同类行为。此外还有边际递减原则，不过它与这个论题无关。

----现在，我把这本书里介绍的“行为金融学”基本信条罗列如下，供读者与上列行为学原理作一比较。为行文方便，我为这些原理起了名字：

----第一，成见与定式。金融实践者们承认并强调，他们日常金融行为最重要的一个规范是，“已经被经验表明成功的规则是最不应当违背的规则。”据此，他们劝告投资者比较各类基金在过去5年里的成绩。因为，“过去是对未来最好的预测。”这样，华尔街就通行着许多成见，比如“不要和市场作对”，“趁好消息卖出”等。显然，这些成见常常互为冲突，所以你只好相信自己的直觉。

----第二，认知范式。金融实践者们承认并强调他们的金融决策必须有根有据，而这“根据”大多是既定的分析框架、投资公式、统计指标和决策模型，一句话，是既定的认知范式。从制度角度看，这些认知范式可以让基金经理们在日后的决策错误面前推卸责任：嘿！别怪我呀，我用的决策模型不过是大家都在用的，也是最权威的。

----第三，市场非理性。行为金融学的结论之一是：微观金融行为的非理性足以导致“大市”的非理性。这一判断，可以说与经济学和正统金融学所奉持的“有效市场”假设格格不入。不过，香港人和上海人早就通过亲身体验同意了行为金融学的“非理性”原则——追涨杀跌。有一次，我犯傻，在研讨会上认真地询问一位基金总裁：“请问，你们的经理怎样估计股票的P/E值？是否需要建立非线性动态模型来估算未来各期的收入呢？”我得到的是一个十分礼貌但干脆的回答：“你或许不清楚国内的情况，我们从来不用那套公式。”

----知道我理财失败的读者都清楚，他们比我更懂得投资。所以，我还是探讨行为学原理与行为金融学原理之间的关系吧。

----首先，上述“成见与定式”可以从行为学的“回报”原则推导出来。定式能够确定不变，是因为经验表明它们最经常带来回报。注意，这里的“回报”是对行为主体的回报。如果散户缺乏监督和惩罚基金经理的手段，那么，给基金经理带来高额回报的金融行为就可能替代给散户带来高额回报的金融行为，对散户而言，这类损失就叫“代理费用”。

----其次，上述“认知范式”可以在行为学的“激励”原则和“回报”原则的联合作用下推导出来。这里，既定的范式往往成为金融决策的“激励”，尽管从激励到回报的链条很漫长。大部分基金经理不会根据学者新研制出来的“神经网络预测模型”制订投资决策，因为这类模型带来回报的历史还太短，还来不及成为“既定”的。

----最后，“市场非理性”并不是行为学微观原理可以推导出来的，因为它是对微观行为加以宏观集结的产物。

----行为学原理在晚近引起了经济学家和金融学家的注意，因为现代经济行为与金融行为日益“个性化”了，分析家们难以继续用传统的标准模型来解释这些行为。其实，行为学原理也是对千差万别的人类行为的某种“标准化理解”，只不过，这标准化要比传统经济学和传统金融学的标准化来得更加“非标准”，仅此而已。